DCF
Aligner devise, inflation, fiscalité, calendrier des flux et taux d’actualisation. Tester la valeur terminale et réconcilier Enterprise Value et Equity Value.
Logique
La valeur économique d’un actif correspond à la valeur actuelle des flux futurs qu’il peut distribuer. Un DCF repose donc sur des hypothèses opérationnelles, un taux d’actualisation et une valeur terminale.
Étapes du modèle
Projeter le chiffre d’affaires, les marges, les impôts, les investissements et le BFR ; calculer les FCFF ; déterminer le WACC ; estimer la valeur terminale ; effectuer le bridge vers les capitaux propres.
Formule centrale
Les flux explicites et la valeur terminale sont ramenés à leur valeur présente.
- \(\mathrm{EV}\)
- Valeur actuelle des opérations attribuable à l’ensemble des apporteurs de capitaux.
- \(\Sigma\)
- Somme de tous les flux de la période explicite.
- \(\mathrm{FCFF}_t\)
- Free Cash Flow to Firm généré pendant la période t.
- \(\mathrm{WACC}\)
- Coût moyen pondéré du capital utilisé pour actualiser les FCFF.
- \(t\)
- Numéro de la période correspondant à chaque flux explicite.
- \(\mathrm{TV}\)
- Terminal Value, c’est-à-dire la valeur de tous les flux situés après la période explicite.
- \(n\)
- Dernière période de prévision explicite, à laquelle la valeur terminale est calculée.
Interprétation
Le DCF est très sensible aux hypothèses de marge, de croissance, de WACC et de croissance perpétuelle. Une fourchette de valeur est souvent plus pertinente qu’un chiffre unique.
Erreurs fréquentes
Mélanger FCFF et coût des fonds propres, employer une croissance perpétuelle excessive, oublier la dette nette ou ne pas réaliser d’analyse de sensibilité.
Notions à maîtriser
Horizon pendant lequel revenus, marges, impôts, CAPEX et BFR sont projetés année par année.
Flux disponible pour créanciers et actionnaires avant service de la dette.
Taux d’actualisation du FCFF, reflétant le coût moyen de la dette et des fonds propres.
Valeur de tous les flux postérieurs à la période explicite.
Convention supposant que les flux sont générés progressivement au cours de l’année.
Passage de la valeur des opérations à la valeur revenant aux actionnaires.
Méthode pas à pas
- Projeter les moteurs opérationnels plutôt qu’un taux global.
- Calculer le FCFF de chaque année.
- Déterminer un WACC cohérent avec la devise et le risque.
- Normaliser l’année terminale.
- Actualiser les flux et la valeur terminale.
- Effectuer le bridge vers l’Equity Value et tester les sensibilités.
Exemple et interprétation
EBIT 100, taux d’impôt 25 %, D&A 20, CAPEX 30 et hausse de BFR 10 donnent un FCFF de 55. À WACC 8 %, ce flux reçu dans trois ans vaut environ 43,7 aujourd’hui.
Le résultat doit être replacé dans son contexte économique, ses hypothèses et ses limites. Un calcul exact à partir d’hypothèses fragiles reste une conclusion fragile.
Erreurs fréquentes
- Actualiser un FCFF avec le coût des fonds propres.
- Utiliser une croissance terminale supérieure au WACC.
- Projeter un CAPEX sans lien avec les capacités et D&A.
- Oublier dette nette, minoritaires ou dilution.
- Présenter un point unique sans sensibilité.